“非洲纸尿裤大王”乐舒适继续大卖，但毛利率变差|界面新闻

界面新闻记者 | 朱咏玲

界面新闻编辑 | 许悦

8月12日，来自广州的非洲纸尿裤“销冠”乐舒适更新招股书，二度冲击港股IPO。该公司曾在1月底首次递表，但六个月内未通过聆讯，招股书在7月底失效。

乐舒适拆分自森大集团的快消卫生用品业务，森大集团是一家总部位于广州、主要做非洲市场生意的大型跨国集团。因此乐舒适也主要向非洲市场销售婴儿纸尿裤和卫生巾，该业务最早始于2009年。近几年，乐舒适也在开拓拉美和中亚的新兴市场，但规模尚小，在公司总收入中占比不到4%。

乐舒适采用“本地产、本地销”的经营模式，目前在非洲八个国家设有工厂。此次IPO募资的一大用途就是扩大产能，乐舒适计划在非洲、拉美和中亚多国新建工厂和生产线。其他用途还包括在目标市场的营销推广、战略收购、升级CRM（客户关系管理）系统、购买咨询服务等。 

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅告诉界面新闻，港股对于消费品企业的欢迎度与市场整体行情、企业业绩表现、行业竞争格局等都有非常大的关系。

“近期港股的发力重点偏向科技，不过在港股上市的消费品公司也有不少，且呈现出冰火两重天的局面：成长性好、竞争门槛高、利润丰厚的消费品企业在港股还是受到欢迎的；但也有很多业绩成长性不佳、利润下滑甚至亏损的企业沦为垃圾股。”张毅对界面新闻说。

至于乐舒适，其显著优势在于市场地位领先，以及所瞄准的新兴市场具有高增长潜力。

乐舒适拥有相对完善的品牌矩阵，覆盖从大众到中高端的多元消费层级。据招股书，按2024年销量计，乐舒适在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6%。

非洲等新兴市场的特征是，市场规模相对小但增速快。2024年，非洲、拉美、中亚的婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤和卫生巾市场规模分别为38亿美元、77亿美元、5亿美元，加在一起都还不及中国市场的143亿美元规模。

但新兴市场的复合年增长率更高，普遍在中高个位数，这为乐舒适提供了持续增长的空间。2023年、2024年和2025年前四个月，乐舒适收入保持双位数增幅，分别为28.6%、10.5%和15.5%。2024年其营收为4.54亿美元（约合人民币32.5亿元）。

乐舒适另一个相对隐蔽的优势是其背靠森大集团，后者在非洲还有家装建材和五金业务，且都已形成规模。尽管已进行业务拆分，但森大集团在非洲市场的资源积累无疑能为乐舒适继续提供支持。

从招股书中可以看到，乐舒适的五大供应商中就包括“余下森大集团”（指除乐舒适外的森大集团业务），乐舒适向其采购原材料、备件、综合支持服务、短期租赁、信息技术服务等。 

但乐舒适招股书也体现出，在盈利能力和产品壁垒方面，该公司也面临一定挑战。

界面新闻在此前报道中提到，乐舒适主品牌Softcare在非洲市场属于中高端定位，但定价相较于宝洁和金佰利等其他头部企业偏低，虽然这带来一定价格优势，但一定程度上也限制了企业的盈利能力。

从招股书更新的数据来看，这一趋势在2025年未有明显改善。以占比最大的婴儿纸尿裤为例，2025年前四个月，乐舒适婴儿纸尿裤的单片平均售价同比减少了0.01美分，婴儿纸尿裤的毛利率同比减少2.3个百分点，达32.9%。公司的整体毛利率也减少1.3个百分点至33.6%。

毛利率水平除了与定价有关，也受原材料价格波动影响。根据招股书，乐舒适总销售成本的超八成来自生产材料成本，后者的大头就是原材料采购成本。乐舒适所需原材料主要包括绒毛浆、无纺布和SAP（高分子吸水树脂）。招股书中提到，预计未来几年除无纺布价格将下跌外，绒毛浆和SAP价格都将上涨。

为增强盈利能力，乐舒适近些年也在发展毛利率更高的湿巾品类，以及在2023年推出了主品牌Softcare的高端线Softcare Space。

不过，张毅向界面新闻表示，整体而言非洲市场的高端消费相对较弱，且高端市场也有国际巨头占据。“与国际巨头竞争的过程中，乐舒适目前主要还是靠价格取胜，品质能否成为其核心竞争力也是不确定的。”

招股书显示，乐舒适近些年的研发开支逐年增长，但整体投入并不算高。2024年，乐舒适研发开支为50万美元（约合人民币359万元），研发团队仅有四名员工。可参考的是，主营婴儿及女性卫生用品的豪悦护理与乐舒适体量相当，年营收都在30亿元人民币上下，其2024年的研发费用为1.07亿元，研发人员有187人。

相较于研发，乐舒适目前还是将更多精力投入在提高产能、开拓市场上。

在上一份招股书中，乐舒适截至2024年9月底共有44条生产线，合作了超过2500家批发商、经销商、商超和其他零售商。而根据最新招股书，到2025年4月底，这两个数字分别增加到51条和超过2800家。